CFP中文讀書會— 企業理財- (6.1)股息政策和長期融資

顧客效應(clientele effect)是另一個股息政策對股價影響的解釋。

簡單而言，基於不同的稅率級距，投資者對不同股息水平的股票有所偏好。

例如，當投資者對高股息水平的 ... 首頁 封存 RSS AboutMe CFP中文讀書會是一班來自香港大學專業進修學院(HKUSPACE),財務策劃專業文憑畢業的學生們組成的,我們已擁有超過一仟名會員,在呂SIR的帶導下,我們一同推動香港財務策劃及認可財務策劃師(CFP)走上專業地位! CFP中文讀書會 企業理財-(6.1)股息政策和長期融資 內部融資和外部融資 當公司決定了所要投資的項目、所需要的金額及其最佳資本結構後(即負債比率)，便需要考慮長期融資的方法。

公司融資方式可分為內部融資(internalfinancing)和外部融資(externalfinancing)。

內部融資就是運用公司內部營運產生的現金流量，主要是由公司日常營運活動所產生的資金中，沒有用作派發股息(dividends)的保留盈餘和折舊所構成的。

而外部融資是指公司透過發行證券(如債券和股票等)所籌集的資金。

根據很多國家(包括香港)的資料顯示，公司的長期融資主要來源自內部融資，一般都超過50%。

其餘才是外部融資，通常首先是通過舉債，其次才是發行股票來籌資。

這個長期融資策略亦是選擇順序模式(Peckingordermodel)。

 各類股息政策 內部融資的主要來源是依靠沒有用作派發股息的保留盈餘，所以股息的發放與保留盈餘有密切的關係。

股息支付直接增加股東的財富，但所支付股息愈高，公司的保留盈餘便愈小，這樣，公司需要從外部融資作投資的機會便愈大，資金成本也愈高，從長遠角度來看，不利股東的財富價值。

因此，股息政策也是公司財務管理的一個重要課題。

在這部分，我們會討論有關股息政策的兩個主要觀點：(1)股息政策無關論主張股息政策對公司價值不會有任何影響，(2)股息政策相關論則認為股息政策對公司價值有影響。

 股息政策無關論 首先，我會先解釋股息政策無關論的論點，然後，在說明這個理論的假設不能成立時，再介紹股息政策相關論。

接著我還會探討公司股息政策對公司股價有何影響。

這個股息政策無關論是由米勒和莫迪格利安尼(MillerandModigliani)在1961年提出的，亦是單元三的MM資本結構理論的作者。

他們根據下列的假設：不存在稅負和交易費用；公司的投資決策是預先決定的，且不受股息政策影響；股東和管理層對公司的運作和決策有相同的信息，且股東對股息和資本利得(capitalgain)沒有特別的偏好。

 MM對股息政策作出以下結論：股息政策只不過提供機會讓決策者在某一期股息與另一期股息之間作出取捨而已。

若管理層改變公司的股息政策，不滿意的股東可藉着再投資或賣股票的方式來符合自己的需要，因此任何股息分配政策的改變不會影響股東的財富，所以公司的價值只會取決於公司的投資決策，而不會因為股息政策而改變。

若公司藉發行新股以增加當期的股息，股東可以將股息中的一部分用來投資，這樣便可抵消公司改變的股息政策。

若公司採用現金買回部分股票來減少當期的股息，股東可以將自己的股票賣掉以增加現金來抵消公司的股息政策。

因此，不論公司怎樣改變其股息政策，股東也有方法使其影響消失。

正如在MM資本結構理論中，公司怎樣改變其負債比率，股東也可以“自製槓桿”以抵消其影響，所以改變資本結構不能影響公司的價值。

 公司是一間不派股息的公司。

公司的當期現金流量為$1,200,000，並預期未來現金流量的現值為$15,000,000。

公司有1,000,000股流通在外。

公司的股價是多少？ 公司的股價=(1,200,000+15,000,000)÷1,000,000=$16.2 公司宣布計劃將當期現金流量的一半用作派發股息。

假設你有1,000股的普通股，而又並不急需股息。

你將會有哪種因應措施以抵消公司的股息政策呢？ 你可以將股息用來購買股票。

你所獲派發的股息=(1,200,000x0.5x1000)÷1,000,000=$600。

派股息後的股價=(6,000,000=15,000,000)÷1,000,000=$15.6。

所以，你將購買的股數=600/15.6=38.5股。

 股息政策相關論 雖然MM提出了股息政策與公司價值無關的結論，然而他們的理論是建立在一系列的假設之上的。

因此，若那些假設未能確立，公司的股息政策便會對其價值有所影響了。

我們將會逐一討論當那些假設不能成立時，公司的股息政策會有什麼改變。

首先我們會討論稅負和交易成本的存在對公司股息政策的影響。

由於它們的存在，公司會減少派發股息或維持低股息政策。

在香港，投資股票所帶來的資本利得和股息都不需要課稅，但在其他地方如美國，股息的稅率較資本利得的稅率為高，而且資本利得要在出售股票套利時才須繳稅。

因此，對於股東來說，股息所得的稅率比資本利得的稅率高許多。

所以，股東會喜歡公司減少股息派發，而將累積的保留盈餘用作投資，使公司的價值提高。

另一方面，MM的股息政策無關論因不存在交易費用，所以公司發行新股以增加當期股息，是沒有問題的。

但在現實世界中，發行新股時必須支付發行的成本，如支付投資銀行的費用。

在既定投資政策下，股息發放必然使公司的投資項目依賴更多外部融資。

由於融資費用(如發行成本等)的存在增加了資金的成本，使公司的價值下降。

所以，公司傾向降低股息發放，保留更多的現金以作投資。

總括來說，因個人稅及新股發行成本的存在，公司應採用低股息政策以提高公司的價值。

但為何在現實生活中，不論在香港或美國(即是無論資產增值稅與股息稅存在與否)，我們都會發現一些採取高股息政策的公司？一些公司採取高股息政策的原因，包括股東對當期收入的偏好，股息能減低公司的不確定性及減低股東和管理層之間的代理成本。

 MM的股息政策無關論假設投資者對股息和資本所得沒有不同偏好。

這是因為股東可隨意出售股票來增加現金，而且不涉及任何交易成本。

但實際上，股東在需要現金而要出售低股息的股票時，要繳付手續費及其他交易成本。

但若投資高股息的股票便可省卻這些費用。

而且，在不確定的情況下，股價會不斷變動，這會使股東不能確定出售股票的價格，令他們更偏好當期股息而不是資本所得。

在這種情況下，高股息政策便有利於公司的價值。

也有學者指出高股息政策可以排除不確定性。

這便是“在手之鳥”理論(Bird-in-the-handtheory)。

他們指出較後才收到的股息比較早收到的股息有更大的不確定性，正所謂百鳥在林不如一鳥在手。

所以，那些現在發放較少股息以保留多些現金作投資，以求日後發放較多股息的公司，其股價會比一直保持高股息政策的公司為低。

還有，對那些有較多閒置現金卻沒有很多投資機會的公司來說，利用發放較高股息可以降低管理層的代理成本，減少他們浪費公司資源的機會。

特別是那些權股非常分散的公司，其股息會較高。

 假如你的叔叔是適用高個人稅率級距(hightaxbracket)的投資者。

他知道你正在修讀本課程。

所以，他很想你給他一些建議，使他能夠透過買賣股票來減少投資的稅負。

你會建議他怎樣投資呢？假若你叔叔想減輕稅負支出，他應將高股息率的股票出售和投資在低股息率的股票。

 在不同的國家，你不難發現一些上市公司在某些年度的業績雖出現虧損，但仍會發放股息。

這是什麼原因？當一間上市公司在虧本的情況下，仍派放股息，在正常的情況下，只有以下三種原因：(1)公司持有大量現金，但卻無合適的投資機會。

(2)大股東如同是該公司的決策及管理層時，由於該大股東持有該公司大量的股票，即其持股量很大，公司發放股息越多，該大股東便是最大得益者。

(3)為了保持穩定的股息發放，可反映該公司業務運作良好，增加外界及股東對公司的信心。

 股息政策對股價的影響 在上一部分，我們已討論過影響公司股息政策的因素，包括稅負、發行及交易成本、股東對當期收入的偏好、股息有助減低不確定性及代理成本等。

由於以上因素的影響，公司的股價可能與當期股息的多少存在着某種關係，可以是正相關的，也可以是負相關的。

所以，當公司改變其股息政策，其股價也會受影響。

兩種不同的效應，以解釋股息政策對公司股價的影響。

根據股息的“資訊意義效果”(information-content effect)，公司實際上是透過股息來發放公司前景信息予投資者。

因此公司增加當期股息意味着其前景看好的信息，股東預期未來盈利會增加，所以股價上升，反之亦然。

在討論半強式效率市場時，也討論公司停發股息對其股價所產生的負面影響，因為停發股息也是一種信息，暗示公司的前景不理想。

  顧客效應(clienteleeffect)是另一個股息政策對股價影響的解釋。

簡單而言，基於不同的稅率級距，投資者對不同股息水平的股票有所偏好。

例如，當投資者對高股息水平的股票需求大但這類公司的股票沒有足夠的供應，若公司提高股息，其股價便會因投資者的需求而上升，而低股息公司的股價便會因缺乏需求而下跌。

當然，若市場的需求已經飽和，公司便不能藉着改變股息政策而影響其股價。

在討論下一個課題前，讓我們對公司股息政策作簡單的總結。

根據學者的研究顯示，以下幾方面可供財務主管參考：(1)公司一般均以一個長期的目標發放比率(targetpayoutratio)作為參考基礎；(2)公司較喜歡保持平穩的股息水平，而不論盈餘變化的情況；(3)當期股息的改變是公司對前景看法的信號；(4)當公司有較多正淨現值的投資項目時，應採用低股息政策，反之亦然。

香港的公司股息政策與海外研究的結果吻合。

大多數公司都採取較穩定的股息政策，盡量避免削減股息，在有需要時也會對長期發放目標作出調整。

10年前