【關鍵報告】串流平台崛起！從「華研」一探音樂產業的未來

串流平台的崛起，悄悄地帶動了話語權的轉移。

這次，富果研究員分析串流平台崛起的歷史，帶你預測未來的音樂產業，一起來看～ test 產業關鍵報告 【關鍵報告】串流平台崛起！從「華研」一探音樂產業的未來 By RyanTsai 2021-06-25 近年隨串流音樂平台興起，也促使了傳統音樂產業的轉型。

實體專輯逐漸式微，取而代之的則是KKBOX、Spotify、YouTubeMusic等串流平台，音樂進入另一種付費的時代。

在這樣發展之下，我們該如何看待未來的音樂產業？台灣第一家娛樂文創產業上櫃公司華研（櫃：8446）在面對產業改變與疫情的雙重挑戰下，有辦法維持過往的競爭優勢嗎？看完這篇文章，你將會了解以下幾件事： 串流音樂平台對音樂產業的影響 華研公司介紹 中國串流音樂平台的版權之爭 華研的營運狀況 華研的投資價值   串流音樂平台不只改變人們聽音樂的習慣，更改變整個產業生態 音樂的本質不變，但其載體會隨著科技的進步一直演進。

從最初的黑膠唱片實體卡帶、唱片，再到後來的MP3、MP4，而之後隨智慧型手機普及和4G成熟，付費訂閱的串流音樂漸漸成為主流。

目前幾乎所有的歌手、藝人都將重心從實體專輯轉移至數位專輯，雖然分潤較少，但這已是現今音樂主要能夠觸及聽眾的通道。

根據國際唱片業協會（InternationalFederationofthePhonographicIndustry）2020 年調查報告中顯示，全球音樂聽眾中超過九成透過串流音樂平台聆聽音樂，付費訂閱佔整體產業收入比例也比2019年增加18.5%。

以上證明了自2015年起，串流平台憑藉著豐富的曲庫、便捷的使用者體驗，逐漸主宰整個音樂市場。

Source：IFPI 串流音樂平台的興起，對傳統唱片公司的商業模式也帶來了巨大改變：從販售實體專輯變為授權歌曲給串流平台。

其分潤的方式主要以算保底+點擊率分成，在有限的付費會員用戶下，點擊率越高，分給版權方的版稅就越高。

再來，我們將聚焦分析台灣唯一上櫃的音樂產業公司-華研國際音樂，判斷其在產業轉型下，是否具備長期成長的投資價值。

  公司介紹 華研國際音樂股份有限公司（以下簡稱華研）成立於1999年，是一家經營流行音樂製造及發行、著作權授權、圖文作家及藝人演藝經紀的公司。

目前旗下藝人共計有40位歌手、演員、主持人、文創作家及運動明星，且擁有2,000首歌曲、800首視聽著作版權及110類商標。

其中，公司主要營收來為授權收入，佔2020年營收83.5%（較2019年提高21%），而演藝經紀則因2020年疫情影響使演唱會僅剩一場，營收YoY-67.3%，佔2020年營收15.54%。

公司目前外銷比重達80%，其中中國就佔74%。

Source：華研法說會 公司握有像是S.H.E、Hebe、林宥嘉這些藝人歌曲的版權，客戶包括AppleMusic、Spotify、KKBox、LINEMusic等各大音樂串流平台。

中國市場方面，則是在與網易雲音樂合約到期後授權給騰訊音樂，2021年3月起營收也開始認列保底費用。

而中國之所以佔華研營收比例這麼大，主要是因為中國串流平台前幾年為搶佔市占率，惡性競爭導致支付給版權公司不合理的高額版權費用。

接下來，讓我們從這段歷史判斷未來版權費用的變化趨勢。

中國串流平台的崛起 1.過往的版權之爭 自2015年中國國家版權局開始推動數位音樂正版化以來，騰訊音樂、網易雲音樂、阿里音樂等平台都開始積極購買多家公司的獨家版權，且為了搶奪有限的版權開始進行價格戰，導致版權費用跟著飆升。

版權合約一般兩、三年會重新簽訂，平台為了確保音源的穩定，往往會接受更高的版權費用。

根據騰訊新聞統計，同樣歌曲的版權成本從2013年至今已經漲了50倍之多。

2015~2018年，中國大多音樂平台都在賠錢，而如華研的唱片公司只要擁有版權就可以「躺著賺錢」。

以網易雲音樂與周杰倫的杰威爾音樂合約為例，2015年的授權費用約為870萬元人民幣，到2017年的費用就翻倍至1.8億元人民幣。

又如2018年網易雲也花費了1.7億元人民幣取得了華研2,000首音樂的授權，這也成為了華研在旗下最紅藝人S.H.E離開之後能保持營利的主要收入來源。

  2.政府介入 不過2018年經過國家版權局的協調，騰訊音樂、網易雲音樂與阿里音樂在版權部分達成一致，互相授權各自音樂，緩解了大部分版權的惡性競爭，而將競爭重點聚焦到了差異化發展，例如追求頂尖歌手的版權合作。

頂尖歌手就是那些具有能力讓聽眾跟遷移平台的藝人，像是國外的TaylorSwift、BrunoMars；港台的蔡依林、周杰倫、陳奕迅、林俊傑等藝人。

  3.騰訊音樂一家獨大 到了2020年，騰訊音樂憑藉雄厚的財力，其下載量在中國佔比已達66.4%，不僅與Peermusic、MerlinNetwork、TheRoyaltyNetwork等公司簽署戰略合作，還與全球三大唱片公司：環球音樂、華納音樂、索尼音樂進行合作。

Source：富果研究部 隨著阿里巴巴在2021年2月正式關停音樂播放業務、網易雲將重心放在互動社群後，中國串流平台將維持著一超多強的局面。

  話語權逐漸導向平台方 經過幾年的虧損，串流平台開始往產業上游擴展，增加自有版權。

Spotify跟部分獨立歌手達成直接授權協議，跳過大型唱片公司直接進駐Spotify；騰訊音樂、網易雲音樂也透過投資節目、自創廠牌與獨立音樂人對接。

串流平台開始投資握有版權的唱片公司，逐漸掌握音樂產業的話語權。

三大唱片公司（環球音樂、華納音樂、索尼音樂）控制的歌曲版權數量約全球音樂九成左右，騰訊音樂雖然做為中國獨大的音樂平台，但仍要支付三大唱片公司鉅額的版權費用。

為了保持盈利，騰訊便停止支付中小唱片公司的保底費用，只有點擊率分成。

華研擁有2,000首歌曲的版權，被串流平台視為不可或缺的曲庫，因此騰訊音樂仍願意支付保底費用。

但從華研2021年以來的營收便能看出，騰訊音樂每個月支付的保底費用比網易雲音樂低了2,000~3,000萬元新台幣，華研作為版權商的話語權已逐漸在減少。

Source：富果 華研話語權逐漸減少 隨著版權價格戰告一段落，長期來看，高額的授權費用將逐漸下跌，華研勢必要創造新的音樂IP來增強自己的談判能力。

不過目前華研旗下歌手在中國較有知名度的僅剩下林宥嘉，QQ音樂關注人數為271.1萬人，其餘歌手的關注人數皆低於100萬人。

而新世代歌手如Karencici、李友廷、文慧如關注人數更是都在3萬人以內，可見台灣歌手要打入中國市場已經沒那麼以往簡單。

根據騰訊發布的《2020華語數字音樂年度白皮書》中提到，2020年單曲播放量排名最高的1 萬首華語新歌中，國風類歌曲551首，說唱類歌曲404首，遠高於其他曲風。

華研旗下歌手的作品皆不是中國現在流行的曲風，新歌要能在中國走紅難度更大。

  華研簽約新的頂尖歌手機率小 一般唱片公司以銷售實體和數位唱片與歌曲授權為主業，而華研與其他唱片公司不同的地方，除了銷售歌曲外還操辦藝人的一切，包括規劃職業生涯、尋找造型師與攝影師、尋找合適的代言、舉辦演唱會等等，不過現今音樂產業藝人普遍不願意簽經紀約，尤其是知名的藝人。

另一個趨勢便是獨立音樂發行市場，透過專業第三方服務上傳自己的音樂，預計市場份額在2020年占全球音樂市場的9～10％，YoY+32%。

音樂人只要支付TuneCore、CDBaby、Amuse這些公司固定服務費用，就能保有自己版權，也不用與第三方分成。

Source：RollingStone 華研演藝收入漸入衰退，未來實體演唱收入將為重要動能 由於串流平台大幅降低了人們聽音樂的成本，因此人們也更願意花錢到實體演唱會，體驗現場沉浸感與震撼，由下圖可看出，線下演場會的市場逐年成長。

而華研目前實體唱片和授權收入都開始衰退，因此演唱會、商演以及藝人經紀等實體業務儘管毛利率較低，卻成為華研未來最重要的成長動能。

Source：Statista 不過現實狀況是，自S.H.E在2018年離開華研後，公司此業務便陷入衰退，例如2019年雖然林宥嘉辦了25場演唱會，但演藝經紀收入剩下往年超過10億元新台幣（以下同）的一半，2020年更因疫情影響演唱會僅剩下一場，演藝經濟收入YoY-67.3%。

由此可見S.H.E在演唱會、代言部分能帶給華研鉅額的收入，隨她們離開後，未來華研在演藝經濟的年收入最好的情況可能僅剩5億元左右。

Source：華研、富果 華研2021年營收與稅後淨利將明顯衰退 2020年華研的毛利率為79.6%，主因為實體產品收入與演藝經紀收入的減少，靠著高額的授權保底費用（毛利率較高），EPS才沒有明顯衰退。

Source：富果 然而2021年隨著與騰訊音樂的合約開始，華研的話語權已逐漸消失。

即便未來開始定期結算超越保底收入的點擊率分成，也無法確定以華研現今的曲庫能否大幅超越保底的門檻。

而台灣疫情的惡化也讓華研2020年安排好的演唱會延期，旗下運動明星福原愛與江宏傑的婚變事件也影響到約15個代言，預估2021年整體演藝經紀收入將低於去年。

綜合以上，我們保守估計華研2021年營收約為8億元，YoY-31%，毛利率在授權收入佔比增加下，將微幅上升至82%。

預計2021年EPS為7.56元，YoY-21%。

而綜合以上分析，未來除非有新的成長動能，否則研究團隊認為公司營運將持續衰退。

  結論及成長潛力   隨著串流平台的產業成熟，未來授權費用不會再像前幾年泡沫式暴漲，反而將可能隨串流平台話語權的提升而逐漸下跌，華研在頭號明星S.H.E離開之後，演藝經紀方面目前還未見其他成長空間。

以華研目前約95元股價及2021年推估的7.56 元EPS計算，ForwardP/E約為12.5倍，相較過往平均11倍的P/E已處上緣。

考量到其未來幾年將缺乏明顯成長動能下，目前股價並未被低估，投資人需持續關注公司未來是否有新的發展策略，以及在授權、經紀方面後續的對策。

Source：富果 自我揭露與聲明： 本人/本撰寫相關團體（以下簡稱我）目前未持有本文提到之股票的多方部位，且預計不會在未來72小時內增加持股。

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