CFP中文讀書會— 企業理財- (4.6)資金成本與資本結構

MM在1958年所發表的資本結構理論，其實是建立在一系列嚴謹的假設之上的。

其主要假設包括下列幾項：無交易成本；投資者個人的借款利率和企業的借款利率相同，而且負債是 ... 首頁 封存 RSS AboutMe CFP中文讀書會是一班來自香港大學專業進修學院(HKUSPACE),財務策劃專業文憑畢業的學生們組成的,我們已擁有超過一仟名會員,在呂SIR的帶導下,我們一同推動香港財務策劃及認可財務策劃師(CFP)走上專業地位! CFP中文讀書會 企業理財-(4.6)資金成本與資本結構 資本結構的概念和理論 以上已詳細討論公司資金成本的計算。

相信你也知道公司舉債能夠增加股東的回報(每股盈餘會增加)，但同時也會導致財務風險的增加(每股盈餘的波幅增大)。

那麼，公司能否設計一種資本結構，使公司的價值最大化呢？因此，尋找“最佳”資本結構，便成為了財務學中一個重要課題，所謂“最佳”資本結構，即是該公司在此資本結構下，其資金成本是最低的，從而該公司的價值達到最大，也達到了公司股東財富最大化的目標。

以下部分會先後探討幾個重要的資本結構理論。

 傳統資本結構理論 傳統資本結構理論指出，公司在利用財務槓桿作用的最初期，即開始增加負債比率的初期，負債和權益資本的風險都不會有明顯的增加，因此負債成本和權益成本基本上也可維持不變，加權平均資金成本也會隨着增加負債的使用而下降，公司的價值會隨之而上升，並且在某限度內達到最高點。

但當公司的負債超過某一定的限度時(如圖一的B*)，由於財務風險會因負債過高而明顯地增加，公司的負債成本和權益成本便會跟着上升，並使加權平均資金成本隨之而急促上升，公司的價值也最終會因資金成本上升而開始下降，就如下圖所示。

根據傳統理論，透過財務槓桿，即舉債，公司就能夠擬定出一個使其價值最大化的最佳資本結構(B*)。

   MM資本結構理論(無稅負) 在1958年，莫迪利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)(二人簡稱MM)發表了一篇突破性的文章，從此大家對公司負債決策有了新的體會。

其後，他們在1963年及1976年兩次發表研究成果，使他們的資本理論更為接近現實世界的情況。

本部分將集中討論他們在1958年所發表的研究，他們主要的結論是公司的價值與其資本結構無關。

 MM在1958年所發表的資本結構理論，其實是建立在一系列嚴謹的假設之上的。

其主要假設包括下列幾項：無交易成本；投資者個人的借款利率和企業的借款利率相同，而且負債是無風險的；無公司和個人所得稅；無破產成本和代理成本；公司的企業風險相同，則公司所屬的風險等級也相同(以公司的資金成本量度)；投資者對公司的未來收益及風險有同質預期；所有現金流量都是永續年金，即代表公司或個人發行無有期限的負債。

公司將所有盈餘以股息派發給股東，且息前及稅前盈餘的增長率為零。

 根據以上假設，MM認為在既定的投資和派息政策下，兩間相同公司(除資本結構不同外)的價值是完全相同的。

公司的價值只取決於其資產而並非其融資方式，否則市場上將有套利機會(arbitrage opportunities)。

例如舉債公司的市值過高，投資者便會借入資金去投資於相同但沒有舉債的公司，為自己自製財務槓桿(homemadeleverage)，便能用較低成本取得相同的報酬。

這樣，舉債公司的價值會下降，沒有舉債的公司的價值則會上升，直至兩者相同為止。

 在沒有稅負情況下，MM理論命題有兩項： MM命題 I：沒有舉債公司的價值(VU)和有舉債公司的價值(VL)是完全相同。

 假如兩間公司的企業風險是完全一樣的，有舉債公司的加權平均資金成本(rWACC)和沒有舉債公司的資金成本(即權益資金成本，r0)便會完全相同。

在無稅負情況下，加權平均資金成本會是一個常數，並等於完全權益公司的資金成本。

   MM命題 II：在沒有稅負和公司既定投資及派息政策下，公司股東所要求的回報率會隨着財務槓桿而增加。

 公司股東所要求的股票或權益回報率(returnonequity,rS)：rs=r0+(B÷S)(r0-rs)。

當中：r0=完全權益公司的資金成本，rB=負債成本，B=負債的價值，S=股票或權益的價值。

從以上公式所見，股票或權益的必要回報率是由兩個主要部分所組成的。

第一部分是r0，即完全權益公司的資金成本。

假若公司沒有舉債，公司的資金成本便等於r0。

第二部分是風險溢價(riskpremium)。

這個風險溢價(B÷S)(r0-rs)，是由於公司舉債而令股東負上額外的財務風險，所以他們會要求補償。

從這個風險溢價可以看見，它與負債權益比率(debt-equityratio)是正相關的。

所以當公司增加其負債比率時，股東便會要求更多的回報。

所以當公司的負債權益比率增加1%，股東便會多要求(r0-rB)%的回報。

最後，可以看見，雖然rS隨着公司的負債權益比率而增加，但公司的加權平均資金成本卻仍然保持不變，所以公司的價值不會因舉債而有所改變。

 MM在1958年的文章中所提出的結論非常重要。

他們的結論不單說明在完全資本市場下，公司的價值與其資本結構無關，同時也提供線索使我們知道怎樣才可令到資本結構影響公司的價值。

例如，在現實世界中，交易費用(如稅負)是存在的，公司稅率和個人稅率是不同的。

又例如公司是有限責任的，但個人並不是，所以投資者來說，自製財務槓桿並不是一件易事。

雖然我們一直假設公司的融資政策和其投資政策並無任何關係，但是在現實中，其他由融資所產生的成本如破產或財務危機成本和代理成本，都會影響公司的投資和營運，從而影響公司的價值。

上述問題都會在稍後詳細討論。

 以下活動是有關自製財務槓桿和套利活動的。

 甲公司和乙公司是業務性質相同的上市公司，並同樣從事生產機器。

兩間公司每年的營業收入(operatingincome)均達一千萬，二者的分別在於資本結構方面：甲公司是完全權益公司，而乙公司的一半資金是以12%利率舉債融資的。

假設乙公司的市值和每年純利如下： 另一方面甲公司的市值為6千5百萬。

在完全資本市場的情況下，公司的市值不會因資本結構而不同。

若你現在擁有1%甲公司的股份，請問你會怎樣利用這個套利機會呢？ 你可以同時出售甲公司的股票和購入乙公司的股票。

出售甲公司的股票，你會得到65萬。

接着，你可將一半所得(即32.5萬)存入銀行以賺取12%利率，餘下的32.5萬則用來購入乙公司的股票。

所以，你會擁有325,000÷30,000,000，即是1.0833%乙公司的股權。

 在沒有實行這個套利行動前，你會因擁有1%甲公司的股份而獲得10萬(1%x1千萬)的公司利潤。

但當你實行套利活動後，你個人的資本結構便會與甲公司一樣。

現在你的收入如下：公司利潤：69,331.2(6,400,000x1.0833%)利息收入：39,000(325,000x12%)總收入：108,331.2 所以透過套利活動你每年能獲得額外利潤$8,331.2(108,331.2-100,000)。

10年前